Γράφει ο Γιάννης Κουτρουμπής
Follow @j_koutroubis
Πέντε διεθνείς οίκοι αξιολόγησης κρίνουν τα αποτελέσματα της τράπεζας για το 2015 και προβλέπουν οι περισσότερες θετικές εξελίξεις και για το 2016. Αναφέρουν επίσης πως θα υπάρξει κερδοφορία το 2016, αλλά βασικός ρυθμιστής της κερδοφορίας και της επιστροφής των καταθέσεων είναι η πολιτική σταθερότητα.
Αναλυτικότερα, πέντε από τους μεγαλύτερους διεθνείς οίκους αξιολόγησης κρίνουν την πορεία και τα αποτελέσματα την τράπεζας Eurobank για το έτος 2015. Συγκεκριμένα, οι πέντε οίκοι αξιολόγησης είναι η UBS, η Goldman Sachs, η Credit Suisse, Wood και η Morgan Stanley.
Goldman Sachs
Σύμφωνα με τις μέσες εκτιμήσεις ήταν τα αποτελέσματα που ανακοίνωσε η Eurobank, όπως αναφέρει η Goldman Sachs, η οποία διατηρεί τη σύσταση neutral (ουδετερότητα) για τη μετοχή, με την τιμή στόχο στα 1,40 ευρώ. Η Eurobank είναι η πρώτη ελληνική τράπεζα που ανακοίνωσε τα αποτελέσματα του δ’ 3μηνου του 2015.
Συνολικά, τα αποτελέσματα ήταν σε γενικές γραμμές σύμφωνα με τις εκτιμήσεις. Τα οργανικά έσοδα ήταν σταθερά, οι καταθέσεις αυξήθηκαν συγκρατημένα, η χρηματοδότηση του Ευρωσυστήματος μειώθηκε (αλλά παραμένει σε υψηλό επίπεδο), οι απομειώσεις ήταν χαμηλότερες από ό, τι αναμενόταν, αλλά αυτό ήταν περισσότερο ένα αποτέλεσμα της εμπρόσθιας εγγραφής των ευρημάτων από την πρόσφατη άσκηση ποιότητας του ενεργητικού.
Οι προοπτικές για το 2016 παραμένουν θετικές, αλλά η βελτίωση του περιβάλλοντος λειτουργίας στηρίζεται στην πολιτική σταθερότητα και την πρόοδο για την ελληνική αναθεώρηση του προγράμματος, αναφέρει η Goldman Sachs στο σχόλιο της.
Στη ανάλυσή της υπό τον τίτλο “Eurobank (EURBr.AT, Neutral, last close €0.65) – 4Q15 first look – no major surprises, outlook constructive; politics remain a key risk” (Eurobank (Neutral, τελευταία τιμή 0,65 ευρώ) – Πρώτη ματιά στα αποτελέσματα του 4Q15 – χωρίς μεγάλες εκπλήξεις, εποικοδομητικό outlook, η πολιτική παραμένει καταλύτης), η Goldman Sachs επισημαίνει ότι τα οργανικά έσοδα της τράπεζας ήταν ανθεκτικά, ενώ χαρακτηρίζονται από τα υψηλότερη καθαρά έσοδα από τόκους (+4% σε τριμηνιαία βάση) και την ανάκαμψη στα έσοδα προμηθειών.
Επίσης, η Goldman Sachs επισημαίνει τη θέση της διοίκησης ότι δεν υπάρχει ανάγκη για περαιτέρω εμπροσθοβαρή σχηματισμό προβλέψεων, τονίζοντας ότι η τάση αύξησης σταθεροποιείται ενώ οι εκτιμήσεις για αύξησης των NPLs περιορίζονται. Η αύξηση στον σχηματισμό των NPL αυτό το τρίμηνο (από 69 εκατ. ευρώ σε 235 εκατ. ευρώ) προήλθε κυρίως από τις υψηλότερες σχηματισμό στον επιχειρηματικό τομέα (αποδίδεται σε δύο εταιρικά defaults).
Η Goldman Sachs παρατήρησε και τη μικρή ανάκαμψη των καταθέσεων, οι οποίες αυξήθηκαν κατά 1,4 δισ το 4ο τρίμηνο μετά την πτώση κατά 10,4 δισ στο εννεάμηνο του 2015. Αλλά η αύξηση ήταν σε μεγάλο βαθμό από τις διεθνείς δραστηριότητες (+ 0,8 δισ).
Επίσης, η διοίκηση αναμένει η τράπεζα να παραμείνει κερδοφόρα το 2016. Τέλος, καταλήγει στο ότι διατηρεί τη σύσταση για ουδετερότητα, στο πλαίσιο της ελληνικής πολιτικής κατάστασης, την ανάκαμψη της οικονομίας και τις προοπτικές λειτουργίας για την τράπεζα.
Βασικοί κίνδυνοι σχετίζονται με καλύτερη ή χειρότερη ποιότητα του ενεργητικού και τις top-line τάσεις, την πρόοδο σχετικά με την αναδιάρθρωση του ομίλου, της απομόχλευσης, καθώς και τους όρους χρηματοδότησης. Περαιτέρω κίνδυνοι
σχετίζονται με την πολιτική σταθερότητα και την ανάκαμψη της ελληνικής οικονομίας. Στις εκτιμήσεις της, η μετοχή διαπραγματεύεται με 0,3Χ TBV (2016E) και 3.8x EPS (2018E) σε 1.0x αντίθεση και 7.6x για τον ευρύτερο ευρωπαϊκό τομέα.
Credit Suisse
Η πορεία των διαπραγματεύσεων μεταξύ της κυβέρνησης και των θεσμών για την αξιολόγηση του προγράμματος προσαρμογής θα κρίνει την πορεία των τραπεζικών μετοχών, εκτιμά η Credit Suisse στην ανάλυσή της με αφορμή τα αποτελέσματα που ανακοίνωσε για το δ’ 3μηνο του 2015 η Eurobank.
Σύμφωνα με την Credit Suisse, η οποία δίνει τη σύσταση underperform (για αποδόσεις χαμηλότερες της αγοράς) και την τιμή στόχο των 1,06 ευρώ για τη μετοχή της Eurobank, ενώ τα αποτελέσματα του τέταρτου τριμήνου του προηγούμενου έτους ήταν χαμηλότερα των εκτιμήσεων. Αυτό συνέβη διότι υπήρξε αύξηση των προβλέψεων (€271 εκατ., vs CSe €242 εκατ), (ii) υψηλότερου κόστους (€291 εκατ, vs CSe €265 εκατ.), και (iii) αρνητική επίπτωση ορισμένων συγκυριών. Σύμφωνα με την Credit Suisse, η ποιότητα των assets δεν μεταβλήθηκε.
Ο σχηματισμός των NPL αυξήθηκε αλλά όχι με υπερβολικό ρυθμό, με τη διοίκηση της τράπεζας να αναφέρει ότι ο δείκτης θα κορυφώσει το 2016. Από την άλλη, υπήρξε αποδυνάμωση της κεφαλαιακής επάρκειας. Ο δείκτης CT1 ratio ήταν στο 13,1% (B3 FL ex pref). Αυτός ο δείκτης είναι χαμηλότερος από εκείνους των άλλων τραπεζών, καθώς και από τις εκτιμήσεις για 17-19,2%.
Στους καταλύτες, η Credit Suisse αναμένει ότι η πορεία των διαπραγματεύσεων μεταξύ της κυβέρνησης και των θεσμών για την αξιολόγηση του προγράμματος προσαρμογής θα κρίνει την πορεία των τραπεζικών μετοχών. Η μετοχή διαπραγματεύεται με 0.2x 16E TBV με ROTE στο 3.5% με βάση την εκτίμηση των μεγεθών του 2017. “Η Eurobank παραμένει η λιγότερο προτιμητέα μετοχή μεταξύ των ελληνικών τραπεζών, με την Alpha Bank να είναι top pick”, καταλήγει η Credit Suisse.
Morgan Stanley
Τα αποτελέσματα του τέταρτου τριμήνου του 2015 της Eurobank επιτρέπουν μια ομαλότερη εισαγωγή στο νέο έτος, παρατηρεί η Morgan Stanley, στην ανάλυση που επακολούθησε της ανακοίνωσης των αποτελεσμάτων. Σύμφωνα με την Morgan Stanley, η επιστροφή της Eurobank στην κερδοφορία το 2016 συγκεντρώνει υψηλότερες πιθανότητες, καθώς οι επιπτώσεις από τις ασκήσεις AQR έχουν ενσωματωθεί.
Επίσης, τα καθαρά έσοδα από τόκους, οι προμήθειες και τα λειτουργικά έξοδα ήταν καλύτερα από ό, τι το τρίτο τρίμηνο, ενώ στο μέτωπο της ρευστότητας, υπήρξε επιστροφή 1,4 δισ. καταθέσεων και μείωση της εξάρτησης από τον έκτακτο μηχανισμό (ELA). Ο δείκτης CET-1 προσαρμόστηκε στο 13,1%.
Με βάση τη δομή των προ προβλέψεων κερδών το δ’ τρίμηνο του 2015, καθώς και της αναμενόμενης μείωσης του κόστους, η Morgan Stanley εκτιμά ότι το 2016 θα είναι το έτος της θετικής αλλαγής για τη Eurobank. Παράλληλα, οι δυνατότητες που μπορεί να υπάρξουν από την πρόοδο της τρίτης διάσωσης στην Ελλάδα είναι μεγάλη.
Επιπλέον, η διοίκηση αναμένει το κόστος των καταθέσεων να συνεχίσει να μειώνεται, ενώ σε εξέλιξη βρίσκεται και η περαιτέρω βελτιστοποίηση του κόστους, συμπεριλαμβανομένων των μειώσεων υποκαταστημάτων και του αριθμού των απασχολούμενων. Τέλος, η Morgan Stanley παραμένει Equal-weight (για αποδόσεις ίσες με αυτές της αγοράς) για τη Eurobank, καθώς διαπραγματεύεται σήμερα στο 0,2χ 2017e BVPS και c.6x EPS. Η τιμή στόχος είναι στα 0,99 ευρώ.
Wood
Από τους ελάχιστους θεσμικούς που διατηρούν τη σύσταση buy (αγορά) στη μετοχή της Eurobank, η Wood αποτιμά τα αποτελέσματα του τέταρτου τριμήνου της τράπεζας σχετικά σύμφωνα με τις εκτιμήσεις των αναλυτών. Με τη σύσταση buy και την τιμή στόχο στα 1,30 ευρώ, η Wood παρατηρεί ότι τα αποτελέσματα του Q4 ήταν σε γενικές γραμμές αναμενόμενα, αν και δεν μπορεί να είναι απόλυτα συγκρίσιμα λόγω της απόσχισης των ασφαλιστικών επιχειρήσεων και των άλλων επιπλέον ordinaries που επηρεάζουν τα βασικά ευρήματα (κόστος VRS, φορολογίας επί του κέρδους για τη διάθεση της Eurolife, κλπ).
Σχετικά με τις βασικές επιχειρηματικές τάσεις, η Wood επισημαίνει: 1) καλή τριμηνιαία εξέλιξη των καθαρών εσόδων από τόκους, 2) αύξηση του κόστους δανεισμού και 3) βελτίωση των υπολοίπων των καταθέσεων.
Στα αρνητικά επισημαίνει την αύξηση του σχηματισμού νέων μη εξυπηρετούμενων δανείων κατά τη διάρκεια του 4Q, παρά τις μεγαλύτερες προσπάθειες αναδιάρθρωσης. Ο δείκτης κάλυψης παρέμεινε σταθερός στο c.65%. Η τράπεζα στοχεύει στην αύξηση των προ προβλέψεων κερδών στο 2016, με 200 μονάδες βάσης (ή χαμηλότερο) κόστος κινδύνου.
Έτσι, η Eurobank θα πρέπει να είναι ήπια επικερδής για 2016. Τούτου λεχθέντος, η μετοχή διαπραγματεύεται σε μόλις 0.27x στο τέλος του έτους του 2015 με βάση το tangible book (TBV / μετοχή 2,45 ευρώ). Σύμφωνα με τη Wood θα υπάρξει περαιτέρω βελτίωση της ρευστότητας (κυρίως μέσω των καταθέσεων), η οποία θα έχει άμεσο θετικό αντίκτυπο στα αποτελέσματα της τράπεζας.
Επίσης, η βελτίωση στα καθαρά έσοδα από τόκους προέρχεται από το χαμηλότερο κόστος των καταθέσεων στην ελληνική αγορά, με μια μείωση των επιτοκίων των καταθέσεων προθεσμίας. Είχαμε, επίσης, θετικές εκπλήξεις από την βελτίωση του δανεισμού στους περισσότερους επιχειρηματικούς τομείς.
Η Wood, αναμένουμε οι τρέχουσες τάσεις συνεχίσουν, με περαιτέρω μείωση του κόστους χρηματοδότησης κατά τη διάρκεια του 2016. Ο δείκτης core Tier 1 διαμορφώθηκε στο 17%, με το πλήρως ενσωματωμένο δείκτη στο 13,1%. Οι δείκτες αυτοί έχουν υποχωρήσει κατά 55 μ.β. από την πρόσφατη αύξηση του μετοχικού κεφαλαίου λόγω του αρνητικού αποτελέσματος στο 4Q.
UBS
Τρεις βασικές κινητήριες δυνάμεις μπορούν να οδηγήσουν μεσοπρόθεσμα σε αύξηση των κερδών της Eurobank, σύμφωνα με τη UBS η οποία χαρακτήρισε τα αποτελέσματα του τέταρτου τριμήνου του 2015 σύμφωνα με τις εκτιμήσεις. Η σύσταση παραμένει neutral (ουδετερότητα) με την τιμή στόχο στα 0,90 ευρώ.
Σύμφωνα με τη UBS οι τρεις καταλύτες για την καλύτερη πορεία της Eurobank είναι:
1) Στόχος ο δείκτης των μη εξυπηρετούμενων δανείων μεσοπρόθεσμα να διαμορφωθεί στο 15% (3-4 ετών)
2) Επαναφορά του waiver για τα ελληνικά ομόλογα από την ΕΚΤ (ανάλογα με την εύλογη βεβαιότητα για την επιτυχή ολοκλήρωση της πρώτης αξιολόγησης), προκειμένου να επωφεληθεί από το χαμηλότερο κόστος χρηματοδότησης σε σύγκριση με το ELA.
3) Συνέχιση των εισροών καταθέσεων το 2016.
Με βάση το μοντέλο αποτίμησης της, η UBS αυξάνει τις προβλέψεις για τα κέρδη ανά μετοχή της Eurobank κατά 9%.
Η Eurobank διαπραγματεύεται με 0.26x P / TNAV με βαση τις εκτιμήσεις του 2016 για RoTE του c2%, με προοπτική να ανέλθει σε 0,24x P / TNAV 2017E για RoTE 5%. Οι εκτιμήσεις για το PE του 2016 είναι 17.6x και του 2017E είναι 5x.
Τέλος, σύμφωνα με τη UBS, λαμβάνοντας υπόψη τις περιστάσεις, η Eurobank έδωσε ένα σίγουρο μήνυμα για τις προοπτικές του 2016, με τη διοίκηση να εμφανίζεται αισιόδοξη για επιστροφή στην κερδοφορία το 2016 (υπό την προϋπόθεση της εξομάλυνσης των μακροοικονομικών συνθηκών), με περαιτέρω βελτίωση στο καθαρό επιτοκιακό περιθώριο, της μείωσης του κόστους και του κόστους κίνδυνο κάτω από 2%.
Στρατηγική για να επανέλθει στην κερδοφορία το 2016 αποκαλύπτουν τα αποτελέσματα της Eurobank το 2015. Για την Eurobank όπως και για κάθε τράπεζα το τρίπτυχο, επάνοδο στην κερδοφορία, κεφάλαια και ρευστότητα θα είναι η προτεραιότητα του 2016.
Τα αποτελέσματα χρήσης 2015 της Eurobank ανέδειξαν την στρατηγική της διοίκησης για να επανέλθει στην κερδοφορία το 2016. Οι επιδόσεις του 2015 αποκάλυψαν την βασική προτεραιότητα της Eurobank που ήταν να επανέλθει στην κερδοφορία το 2016.
Οι προβλέψεις στα 2,66 δισεκ. και τα προ προβλέψεων έσοδα PPI στα 2 δισεκ. του 2015 κατέδειξαν ότι η Eurobank επιχείρησε – ορθώς – να εγγράψει όλα τα προβληματικά assets ώστε από το α΄ τρίμηνο να μπορέσει να μειώσει δραστικά τις νέες προβλέψεις.
Ο ισολογισμός του 2015 χτίστηκε πάνω σε αυτή την παραδοχή πως η τράπεζα θα μειώσει αισθητά τις προβλέψεις για το 2016. Το 2015 η Eurobank εμφάνισε ζημίες 1,18 δισεκ ευρώ με το ενεργητικό στα 73,5 δισεκ. και το μέσο σταθμισμένο ενεργητικό στα 38,88 δισεκ. ευρώ. Τα προβληματικά δάνεια NPLs στην Eurobank ανήλθαν στα 18,2 δισεκ. και τα NPE 22,6 δισεκ. ή 43,8% του συνόλου των δανείων.
Ο δείκτης κάλυψης με προβλέψεις διαμορφώνεται στα 64,8% ενώ οι σωρευτικές προβλέψεις ανήλθαν στα 11,8 δισεκ. Πολύ ενδιαφέρον στοιχείο του ισολογισμού τα 14,5 εκατ κέρδη από το εξωτερικό, η Eurobank διαθέτει 12,8 δισεκ. ενεργητικό στο εξωτερικό.
Και ενώ τα ποιοτικά στοιχεία της Eurobank, θα διαφοροποιηθούν σε κάποιο βαθμό ως τάση λόγω της πώλησης της Eurolife και σε γενικές γραμμές οι επιδόσεις της τράπεζας είναι αξιοπρεπείς δίχως αμφιβολία, υπάρχει ένας τομέας που επιβάλλει….την κερδοφορία. Τα κεφάλαια της Eurobank με όρους tangible δηλαδή τα κεφάλαια που αποτελούν και το μέτρο σύγκρισης διεθνώς ανέρχονται σε 5,34 δισεκ. ή 5 δισεκ. με φουλ εφαρμογή της Βασιλείας ΙΙΙ.
Όμως θα πάρουμε ως παράδειγμα τα 5,34 δισεκ. κεφάλαια χωρίς τις προνομιούχες μετοχές. Η Eurobank διαθέτει αναβαλλόμενο φόρο 4,5 δισεκ. ή υπό μια πιο διευρυμένη έννοια 4,87 δισεκ. Δηλαδή ο αναβαλλόμενος φόρος αντιστοιχεί στο 88% των συνολικών καθαρών κεφαλαίων της Eurobank.
Για την Eurobank η ανάγκη για κέρδη από το 2016 δεν σχετίζεται με κινήσει εντυπώσεων, να πετύχει κέρδη για να δείξει ότι βελτιώνεται. Για την Eurobank η κερδοφορία είναι αναγκαιότητα ώστε να αρχίσει να μειώνει τον αναβαλλόμενο φόρο DTA και DTC. Το ζήτημα της ποιότητας των κεφαλαίων είναι ενδιαφέρον ζήτημα για την Eurobank που θα αξιολογηθεί το επόμενο διάστημα.
Όσον αφορά την ρευστότητα η Eurobank έχει δανειστεί από το ευρωσύστημα 24,3 δισεκ. εκ των οποίων 19,5 δισεκ. ELA και 4,9 δισεκ. ΕΚΤ με την σχέση δανείων προς καταθέσεις 126,9%. Και στο ζήτημα της ρευστότητας η Eurobank χρειάζεται απεξάρτηση από το ELA αλλά αυτό θα έρθει μόνο με την θετική αξιολόγηση.
Η Eurobank έδειξε με τον ισολογισμό χρήσης 2015 ότι ποντάρει στο 2016, ότι ενδιαφέρεται για το 2016, ότι ο στόχος είναι το 2016. Ταυτόχρονα το θέμα της ποιότητας των κεφαλαίων είναι ενδιαφέρον αλλά αν η Eurobank επανέλθει στα κέρδη – στόχος είναι για 160-180 εκατ το 2016 – τότε θα αρχίσει να μειώνεται ο αναβαλλόμενος φόρος. Για την Eurobank όπως και για κάθε τράπεζα το τρίπτυχο, επάνοδο στην κερδοφορία, κεφάλαια και ρευστότητα θα είναι η προτεραιότητα του 2016.
Εν κατακλείδι, το γεγονός ότι η τράπεζα κρίνεται θετικά για το έτος 2015 και προβλέπουν κερδοφορία για το 2016 από πέντε διεθνείς οίκους αξιολόγησης είναι πολύ θετικό για την ίδια την τράπεζα και για τον τρόπο με τον οποίο λειτουργεί, αλλά και γιατί κατάφερε να μείνει όρθια παρόλο το μεγάλο πρόβλημα που έχει υπάρξει έως τώρα σε ότι αφορά την πολιτική και οικονομική αστάθεια.
