Άλλο ένα τεστ για την εποχή του μαγικού χρήματος —και για τον πρόεδρο της Fed
Στις αρχές της πανδημίας της COVID-19, έγραψα στο Foreign Affairs ότι οι προηγμένες οικονομίες εισέρχονταν σε μια νέα εποχή: την εποχή του μαγικού χρήματος. Επειδή ο πληθωρισμός έμοιαζε εν υπνώσει, οι κεντρικές τράπεζες δεν αντιμετώπισαν καμία τιμωρία για την δημιουργία χρημάτων από το τίποτα. Και επειδή αυτά τα χρήματα θα οδηγούσαν τα επιτόκια χαμηλότερα, οι κυβερνήσεις ομοίως δεν θα αντιμετώπιζαν επίσης καμία τιμωρία για το ότι δανείζονται. Σηματοδοτείτο μια περίοδος επέκτασης της κυβέρνησης. Χώρες με σταθερά αγκυρωμένες τιμές θα είχαν την δύναμη να βοηθούν τους πολίτες με ασυνήθιστους τρόπους, χάρη στο μαγικό χρήμα.
Δεκαοκτώ μήνες μετά, αυτή η θέση φαίνεται ταυτόχρονα αληθινή και προβληματική. Αληθινή, επειδή η απάντηση των προηγμένων οικονομιών στην πανδημία ήταν πραγματικά εξαιρετική. Το 2020 και το 2021, η κυβέρνηση των ΗΠΑ στήριξε την οικονομία λειτουργώντας με δημοσιονομικά ελλείμματα ύψους 27,0% του ΑΕΠ ενός έτους, πολύ περισσότερο από το σωρευτικό 18,5% της περιόδου 2009–10, μετά την παγκόσμια οικονομική κρίση. Χάρη σε αυτή την πρωτοφανή ώθηση, ακολούθησε μια θαυματουργή ανάκαμψη. Σε σχέση με τις παραμονές της πανδημίας, οι καταναλωτές των ΗΠΑ είναι πλουσιότεροι, οι μισθοί είναι αυξημένοι, οι επιχειρήσεις έχουν περισσότερα μετρητά στο χέρι, και το πραγματικό ΑΕΠ είναι υψηλότερο. Συγκρίνετέ το αυτό με την επώδυνη ανοικοδόμηση μετά το οικονομικό κραχ, όταν χρειάστηκαν δέκα τρίμηνα για να ξεπεράσει η πραγματική παραγωγή την κορύφωσή της των μέσων του 2008. Άλλες προηγμένες οικονομίες —η Ιαπωνία, η ευρωζώνη, και το Ηνωμένο Βασίλειο— έχουν βιώσει κάτι παρόμοιο. Τα επεκτατικά κυβερνητικά προγράμματα έχουν ενισχύσει το διαθέσιμο εισόδημα των νοικοκυριών πάνω από το προ πανδημίας επίπεδο.
Ωστόσο, η θέση του μαγικού χρήματος είναι ταυτόχρονα προβληματική, επειδή η υπόθεσή της -ο εν υπνώσει πληθωρισμός- έχει πληγεί. Στις Ηνωμένες Πολιτείες, η μέτρηση που προτιμά η Ομοσπονδιακή Τράπεζα για τον βασικό πληθωρισμό (core inflation) έφτασε στο 3,6% το 12μηνο έως τον Σεπτέμβριο, ένα ρεκόρ 30 ετών. Στις 38 οικονομίες του Οργανισμού Οικονομικής Συνεργασίας και Ανάπτυξης (ΟΟΣΑ), ο βασικός πληθωρισμός ανέρχεται στο 3,2%. Τον περασμένο Ιούνιο, ενημέρωσα την ανάλυσή μου για το μαγικό χρήμα στο Foreign Affairs και σημείωσα ότι ο πληθωρισμός αναδεύεται, αλλά πρότεινα ότι αυτό μπορεί να είναι προσωρινό˙ επιπλέον, υποστήριξα ότι εάν ο πληθωρισμός συνεχιστεί, η Fed θα ενεργούσε για να τον ελέγξει. Και οι δύο αυτοί ισχυρισμοί φαίνονται πιο αδύναμοι τώρα. Τους τελευταίους πέντε μήνες, ο βασικός πληθωρισμός παρέμεινε πεισματικά υψηλός και ένας διογκούμενος χορός σχολίων επιμένει ότι η Fed «έχει μείνει πίσω». Είναι καιρός να ενημερώσω την ενημέρωσή μου.
ΤΟ ΤΙΜΗΜΑ ΔΕΝ ΕΙΝΑΙ ΣΩΣΤΟ
Ακόμα κι αν η εποχή του μαγικού χρήματος έχει πραγματικά τελειώσει, ήταν μια αξιοσημείωτη φάση στην οικονομική ιστορία. Όπως παρατηρεί ο Matthew Klein του ενημερωτικού δελτίου The Overshoot, η τεράστια [οικονομική] τόνωση (stimulus) στην πανδημία είχε τρεις πιθανές συνέπειες. Οι εταιρείες και οι πολίτες μπορεί να έπαιρναν τα κρατικά επιδόματα και να τα αποταμίευαν νευρικά, οπότε το μαγικό χρήμα θα είχε αποτύχει να πυροδοτήσει την ανάκαμψη. Στο άλλο άκρο, ο ιδιωτικός τομέας θα μπορούσε να είχε ξοδέψει τα χρήματα της στήριξης δια μιάς, οπότε θα υπήρχε υπερπληθωρισμός. Αντίθετα, η οικονομία ακολούθησε μια μέση οδό και το αποτέλεσμα ήταν αρκετά κοντά στο ιδανικό. Από τη μια πλευρά, η παραγωγή έχει ανακάμψει γρήγορα. Από την άλλη πλευρά, ο βασικός πληθωρισμός στο 3,6% είναι ένα διαχειρίσιμο πρόβλημα. Το μαγικό χρήμα έχει λειτουργήσει εξαιρετικά καλά. Αν κάποιος πέσει με αλεξίπτωτο από μεγάλο ύψος και προσγειωθεί σε απόσταση λίγων μέτρων από τον στόχο, αυτό είναι νίκη.
Δεύτερον, αν και ο πληθωρισμός ήταν πιο επίμονος και μεγαλύτερος από τον αναμενόμενο, μπορεί να αποδειχθεί παροδικός. Βραχυπρόθεσμα, ο κόσμος έχει έλλειψη από θεμελιώδη στοιχεία όπως ημιαγωγοί, χώροι στέγασης, και ενέργεια, επομένως οι πιέσεις στις τιμές μπορεί να επιδεινωθούν πριν βελτιωθούν. Η ψηφιοποίηση των πάντων, που επιταχύνθηκε από την πανδημία, έχει κάνει την έλλειψη των chip ιδιαίτερα επώδυνη˙ η Goldman Sachs σημειώνει ότι το μέσο καινούργιο αυτοκίνητο περιέχει 50% περισσότερους ημιαγωγούς από όσους πριν από μόλις τρία χρόνια. Όμως, μεσοπρόθεσμα, οι παράγοντες της προσφοράς που ωθούν τις τιμές προς τα πάνω φαίνονται περισσότερο προσωρινοί παρά μόνιμοι. Τα σημεία συμφόρησης στην παραγωγή είναι πιθανό να εξομαλυνθούν καθώς ο κόσμος αφήνει την πανδημία πίσω του. Οι εργαζόμενοι είναι πιθανό να ενταχθούν ξανά στο εργατικό δυναμικό καθώς περισσότεροι άνθρωποι εμβολιάζονται και οι λαμβανόμενες από του στόματος αντιικές θεραπείες για την θεραπεία της COVID-19 γίνονται πιο εύκολα διαθέσιμες. Εν τω μεταξύ, οι τιμές της ενέργειας είναι πιο πιθανό να μειωθούν παρά να αυξηθούν, δεδομένου του σημερινού υψηλού επιπέδου τους.
Κάτι παρόμοιο μπορεί να ειπωθεί για την πλευρά της ζήτησης στην εικόνα του πληθωρισμού. Προς το παρόν, η υπερβολική ζήτηση κυνηγάει πολύ λίγα αγαθά, ιδιαίτερα τα διαρκή αγαθά που έχουν ωθήσει τις τιμές προς τα πάνω. Αλλά μέχρι την επόμενη χρονιά, η κυβερνητική στήριξη θα μειωθεί. Οι καταναλωτές θα έχουν εξαντλήσει ορισμένα από τα χρηματοοικονομικά αποθέματα που προέκυψαν από την κρατική γενναιοδωρία και την έλλειψη ευκαιριών για δαπάνες κατά την διάρκεια της πανδημίας. Ο τομέας των υπηρεσιών θα πρέπει να επανέλθει σε κανονικούς ρυθμούς, απορροφώντας μέρος της ζήτησης που αυτή την στιγμή ανεβάζει τις τιμές των διαρκών αγαθών. Συμπεριλάβετε τη μετρημένη απόσυρση της στήριξης από την Fed, και οι Ηνωμένες Πολιτείες ενδέχεται να επιστρέψουν σταδιακά στην σταθερότητα των τιμών. Σύμφωνα με αυτό το σενάριο, το μαγικό χρήμα θα έχει αποδειχθεί εξαιρετικά αποτελεσματικό το 2020–21 -και πιθανότατα θα κυκλοφορήσει ξανά όποτε έρθει η επόμενη κρίση.
ΜΑΓΙΚΟ ΒΑΣΙΛΕΙΟ
Φυσικά, οι προοπτικές θα σκοτεινιάσουν εάν οι άνθρωποι φτάσουν να περιμένουν συνεχή πληθωρισμό. Δεδομένου ότι οι τρέχουσες διαταραχές προσφοράς και ζήτησης θα συνεχιστούν και το επόμενο έτος, οι εργαζόμενοι μπορεί να αποκτήσουν την συνήθεια να πιέζουν για υψηλότερες αμοιβές επειδή αναμένουν ότι οι τιμές θα ανέβουν, ενώ οι επιχειρήσεις μπορεί να αυξήσουν τις τιμές αντανακλαστικά επειδή αναμένουν υψηλότερο μισθολογικό κόστος. Ήδη, οι επενδυτές στοιχηματίζουν ότι ο πληθωρισμός θα είναι κατά μέσο όρο πάνω από το 3% τα επόμενα πέντε χρόνια, αν και πιστεύουν επίσης ότι το ποσοστό θα μειωθεί την επόμενη πενταετία. Ο τρόπος με τον οποίο οι άνθρωποι σχηματίζουν προσδοκίες για τον πληθωρισμό δεν είναι καλά κατανοητός, επομένως είναι δύσκολο να μετρηθεί αυτό το ρίσκο. Αλλά σαφώς δεν είναι μηδέν.
Ένας άλλος κίνδυνος προέρχεται από την εξαιρετική κατάσταση των χρηματοπιστωτικών αγορών. Οι διαχειριστές κεφαλαίων των ΗΠΑ έχουν συρρεύσει στο χρηματιστήριο με βάση την θεωρία TINA: την ιδέα ότι με τα ομόλογα που δεν αποφέρουν ουσιαστικά τίποτα, «δεν υπάρχει άλλη εναλλακτική» από τις μετοχές. Ως αποτέλεσμα, το περασμένο έτος, οι μετοχές έχουν εκτιναχθεί κατά περίπου 25% σε σχέση με τα κέρδη και είναι πολύ πάνω από τον μακροπρόθεσμο μέσο όρο τους. Οι τιμές των κατοικιών και τα «κρυπτο»-περιουσιακά στοιχεία ακολούθησαν το παράδειγμά τους. Εάν ο πληθωρισμός αποδειχθεί χειρότερος από όσο φαίνεται τώρα, η Fed μπορεί να αναγκαστεί να εκπλήξει τις αγορές με υψηλότερες αυξήσεις επιτοκίων. Αυτό θα μπορούσε να προκαλέσει μια οικονομική βουτιά, η οποία θα έβλαπτε την πραγματική οικονομία.
Με λίγα λόγια, αυτό το δράμα δεν έχει τελειώσει. Εάν οι προσδοκίες για τον πληθωρισμό αυξηθούν περαιτέρω, και εάν μια επακόλουθη αυστηροποίηση της Fed χτυπήσει τις αγορές, η εποχή του μαγικού χρήματος μπορεί πράγματι να έχει τελειώσει. Οι κίνδυνοι της τεράστιας δημοσιονομικής τόνωσης (stimulus) θα έχουν αποκαλυφθεί, αν και αυτοί μπορεί να εξακολουθούν να ωχριούν σε σχέση με τους κινδύνους του να κάνουμε πολύ λίγα σε μια κρίση. Για να μειώσει το ρίσκο αυτού του αρνητικού σεναρίου, η Fed θα πρέπει να σηματοδοτήσει την ανησυχία της: θα πρέπει να μειώσει τις αγορές [χρηματοοικονομικών] περιουσιακών στοιχείων πιο γρήγορα, να είναι έτοιμη να αυξήσει τα επιτόκια νωρίτερα, και να σταματήσει να μιλάει για την ανεργία. Μια ήρεμη προειδοποίηση για πιο σκληρή αυστηροποίηση είναι καλύτερη από την καθυστέρηση που ακολουθείται από καταστολή.
Ωστόσο, ένα πιο λαμπρό μέλλον παραμένει το πιο πιθανό. Εάν η προσφορά σταθεροποιηθεί και η ζήτηση υποχωρήσει, η μετρημένη αυστηροποίηση μπορεί να αποδειχθεί αρκετή. Μέχρι τις αρχές του 2023, ο πληθωρισμός θα έχει σταθεροποιηθεί στο ή λίγο πάνω από τον στόχο του 2% —λίγο υψηλότερα από πριν, εν μέρει λόγω του κλονισμού των προσδοκιών από την τρέχουσα πληθωριστική αιχμή και εν μέρει επειδή η συνεχιζόμενη μετάβαση στην πράσινη ενέργεια θα απαιτήσει σημαντικές επενδύσεις που θα αυξήσουν το κόστος του κεφαλαίου. Το γεγονός ότι ο πληθωρισμός και τα επιτόκια θα εγκατασταθούν κάπως υψηλότερα από πριν, θα είναι συνολικά για καλό. Ο φόβος της «επίμονης στασιμότητας» (secular stagnation), η ανησυχία ότι η οικονομία μπορεί να αναπτυχθεί μόνο με επιτόκια κοντά στο μηδέν- θα έχει αμβλυνθεί. Τα υψηλότερα επιτόκια θα πειθαρχήσουν τους δανειολήπτες και θα καταστήσουν το χρηματοπιστωτικό σύστημα λίγο λιγότερο επιρρεπές σε φούσκες.
Εάν η οικονομία των ΗΠΑ μπορέσει να φτάσει σε αυτήν την υγιή ισορροπία, ο σημερινός φόβος για τον πληθωρισμό θα ξεχαστεί σύντομα. Ο κόσμος θα προχωρήσει. Η Fed θα έχει κερδίσει. Και η εποχή του μαγικού χρήματος θα συνεχιστεί.
