Γράφει ο Ceteris Paribus
Στην πολυαναμενόμενη συνάντησή τους στο Jackson Hole των ΗΠΑ, οι κεντρικοί τραπεζίτες των ΗΠΑ και της Ε.Ε., κ.κ. Γέλεν και Ντράγκι (τα φλας άστραψαν γι’ αυτούς τους δύο, κι όχι για τον κεντρικό τραπεζίτη της Ιαπωνίας, κ. Κουρόντα…) έδωσαν ένα σαφές δείγμα των ανησυχιών που διατρέχουν ιδιαίτερα έντονα τόσο τους εκπροσώπους των αγορών όσο και τους εκπροσώπους των θεσμικών υπευθύνων χάραξης πολιτικής.
Σαφές μέτρο αυτών των ανησυχιών και της έκδηλης νευρικότητας ήταν η κατά παράβαση του διπλωματικού πρωτοκόλλου και των ειωθότων από κοινού… επίθεσή τους σε βασικά σημεία της οικονομικής ατζέντας του προέδρου των ΗΠΑ κ. Ντόναλντ Τραμπ.
Οι εκτιμήσεις όλων των ιθυνόντων για τις προοπτικές της παγκόσμιας οικονομίας, μαζί και των κεντρικών τραπεζιτών, είναι ταυτόσημες και ταυτόχρονα αντιφατικές: Εκτιμούν ότι η οικονομική ανάκαμψη μπορεί να συνεχιστεί και να διευρυνθεί, ταυτόχρονα κρούουν τον κώδωνα του κινδύνου για τον κίνδυνο νέας καταιγίδας στις χρηματο-οικονομικές αγορές που μπορεί να φέρει ένα νέο «2008», ενώ «σηκώνουν τα χέρια ψηλά» μπροστά στο «ανεξήγητο» φαινόμενο του επίμονα χαμηλού πληθωρισμού.
Με ένα λόγο, δηλώνουν τα εξής αντιφατικά: αισιοδοξούμε, φοβούμαστε, δεν καταλαβαίνουμε…
Ας πάρουμε τα πράγματα με τη σειρά.
Οι ανησυχίες για χρηματοπιστωτικό «κραχ»
Στα μέσα Αυγούστου η μηνιαία δημοσκόπηση της Bank of America Merrill Lynch έδειξε ότι σχεδόν 1 στους 2 θεσμικούς επενδυτές που συμμετείχαν στη δημοσκόπηση (ποσοστό 46%) πιστεύει πως οι χρηματιστηριακές αγορές είναι υπερτιμημένες. Η εκτίμηση αυτή οδηγεί αναπόφευκτα σε μία άλλη: ότι τα κέρδη από τοποθετήσεις σε μετοχές θα μειωθούν (μόνο το 33% πιστεύει ότι θα συνεχίσουν να αυξάνονται).
Όταν τέτοιες εκτιμήσεις γίνονται κοινή πεποίθηση για επενδυτές που διαχειρίζονται κεφάλαια εκατοντάδων δισεκατομμυρίων δολαρίων (οι συμμετασχόντες στη δημοσκόπηση «αντιπροσωπεύουν» επενδυτικά κεφάλαια 587 δισ. δολαρίων…), τότε δύο πράγματα γίνονται εξόχως πιθανά:
Πρώτον, η στροφή σεβαστού τμήματος των επενδυτών σε τοποθετήσεις υψηλού ρίσκου, για να εξασφαλίσουν «αξιοπρεπείς» αποδόσεις που δεν προσφέρουν πλέον οι μετοχές αλλά ούτε τα ομόλογα, όπου εξελίχθηκε ένα ράλι διόρθωσης τους τελευταίους μήνες επειδή οι μαζικές αγορές ομολόγων από τις κεντρικές τράπεζες («ποσοτική χαλάρωση») κρατούν χαμηλά τις αποδόσεις.
Δεύτερον, μια σημαντική διόρθωση στα χρηματιστήρια.
Όσον αφορά την πιθανότητα, το χρόνο εκδήλωσης και την εμβέλεια μιας τέτοιας διόρθωσης, εξελίσσεται ένα δεύτερο γαϊτανάκι προβλέψεων.
Οι πιο πρόσφατες εκτιμήσεις «μεγαθηρίων» όπως η Bank of America (BofA), Goldman Sachs, Hussman Strategic, Societe Generale, UBS, Bridgewater, μελετώντας την πορεία σειράς δεικτών, τεκμηριώνουν ότι πολλοί από αυτούς βρίσκονται σε επίπεδα τόσο υψηλά όσο στην περίοδο πριν από το «κραχ» των μετοχών υψηλής τεχνολογίας το 2001 («κραχ» των dotcom στον Nasdaq) ή πριν από την κρίση του 2008. Η γκάμα αυτών των δεικτών εκτείνεται από τους πλέον «κοινής χρήσης» [όπως το Ρ/Ε (χρηματιστηριακή τιμή προς κέρδη) ή το Ρ/ΒV (κεφαλαιοποίηση προς ίδια κεφάλαια)] μέχρι πολύ πιο εξειδικευμένους (όπως αυτός για το cash balance, για το ποσοστό επαναγοράς ιδίων μετοχών κ.λπ.).
Για να μη βαρύνουμε περισσότερο την έκθεση, η κοινή κατάληξη είναι ότι οι χρηματιστηριακοί δείκτες είναι υπερτιμημένοι και ότι επίκειται διόρθωση, ιδιαίτερα στο χρηματιστήριο των ΗΠΑ. Μάλιστα, συναντά κανείς και εκφράσεις όπως «παρατηρούνται οι πιο ακραίες αποτιμήσεις στην ιστορία», προκειμένου για το χρηματιστηριακό δείκτη S&P 500 αλλά και τις αποτιμήσεις πολλών επιμέρους μετοχών.
Πόσο μεγάλη θα είναι η αναμενόμενη διόρθωση; Κατ’ αρχάς, δεν γίνεται μόνο λόγος για διόρθωση στις αγορές μετοχών, αλλά και για κίνδυνο κατάρρευσης των αγορών ομολόγων. Όσον αφορά πάντως τις μετοχές, οι εκτιμήσεις εκτείνονται σε ευρύ φάσμα: από το συντηρητικό 5% μέχρι ποσοστά που παραπέμπουν σε χρηματιστηριακό Αρμαγεδδώνα: έως και… 63%!
Το «σίκουελ έφτασε»
Σαν να μην έφταναν αυτά, δύο επώνυμοι, αμφότεροι υψηλού κύρους, θεωρούν ότι ο καλύτερος ύστερα από την κρίση του 2008 έλεγχος του επίσημου τραπεζικού συστήματος έχει αφήσει χώρο για τη διόγκωση του μη θεσμικού χρηματοπιστωτικού τομέα, όπου διογκώνονται φαινόμενα σαν αυτά που οδήγησαν στην κρίση του 2008. Πρόκειται για τον Mohamed A. El–Erian, πρώην επικεφαλής ενός από τα μεγαλύτερα επενδυτικά fund του κόσμου και νυν στρατηγικού συμβούλου της Allianz και τον Frank Partnoy, καθηγητή στο πανεπιστήμιο του Σαν Ντιέγκο και συγγραφέα του βιβλίου «Fiasco: Blood in the Water on Wall Street».
Ο πρώτος σημειώνει δύο πράγματα:
Πρώτο, ότι «Κυνηγώντας τις αποδόσεις και ανακουφισμένες από τις σιωπηρές και σαφείς παρεμβάσεις των κυβερνήσεων, οι τράπεζες είχαν ήδη μεγάλη έκθεση στους ισολογισμούς τους σε μη ρευστοποιήσιμους τίτλους» – έναν υποψήφιο «πυροκροτητή» μιας νέας χρηματοπιστωτικής κρίσης που μπορεί να προσβάλει τον κεντρικό «νευρώνα» του: την εμπιστοσύνη στον διακανονισμό και την πληρωμή, «με τον επακόλουθο κίνδυνο “αιφνίδιας διακοπής” για τις χρηματοπιστωτικές και οικονομικές συναλλαγές, τόσο στην εγχώρια όσο και στην παγκόσμια αγορά».
Δεύτερο, ότι «ενώ οι κίνδυνοι που δημιουργούνται από το τραπεζικό σύστημα έχουν μειωθεί σημαντικά, εκείνοι που αναλαμβάνονται από χρηματοπιστωτικούς φορείς πέραν των τραπεζών έχουν αυξηθεί, καθώς τόσο οι traders όσο και οι επενδυτές έχουν συνηθίσει να βασίζονται στην άφθονη χρηματοδότηση της αγοράς. Η έντονη “αναζήτηση αποδόσεων” παραμένει ορατή σε μη τραπεζικά ιδρύματα, ειδικότερα σε μια αγορά που “διψά” για υψηλές αποδόσεις. Έχει υπάρξει πολλαπλασιασμός προϊόντων, περιλαμβανομένου ορισμένων ETFs, που υπόσχονται στους επενδυτές πρόσβαση στη ρευστότητα, ιδιαίτερα στον επιχειρηματικό χώρο τόσο των ανεπτυγμένων όσο και των αναπτυσσόμενων αγορών».
Αυτό που περιγράφεται εδώ είναι ένα τυπικό γνώρισμα της κρίσης του 2008…
Ο Frank Partnoy είναι πιο απερίφραστος: πιστεύει ότι «το σίκουελ έφτασε»:
«To χρηματοοικονομικό τοπίο είναι γνώριμο, υλικό ταινιών όπως το Inside Job και το The Big Short. Τραπεζίτες με πτυχία πυρηνικής φυσικής αγοράζουν δισεκατομμύρια δολάρια δανείων υψηλού ρίσκου και τα επανασυσκευάζουν σε πολύπλοκες επενδύσεις με πολλαπλά επίπεδα χρέους.
Οι οίκοι αξιολόγησης κατηγοριοποιούν το ανώτερο επίπεδο ως «ΑΑΑ». Οι θεσμικοί επενδυτές, μεταξύ των οποίων τα ασφαλιστικά ταμεία και οι φιλανθρωπικές οργανώσεις, σπεύδουν να αγοράσουν αυτές τις χωρίς ρίσκο επενδύσεις που προσφέρουν ταυτόχρονα και υψηλές αποδόσεις. Η ένταση κορυφώνεται.
Αλλά η χρονιά δεν είναι το 2006 ή το 2007. Είμαστε στο σήμερα. Ενώ η αμερικανική κυβέρνηση συζητά την κατάργηση του Dodd-Frank, η πραγματικότητα είναι πως οι ρυθμιστικές αρχές έχουν καταπατήσει αυτό το νόμο και οι σκιώδεις χρηματοοικονομικές αγορές σχηματίζουν «φούσκες». Περίπου μια δεκαετία μετά την παγκόσμια οικονομική κρίση, το σίκουελ έφτασε.
O βασικός ένοχος αυτή τη φορά είναι οι εγγυημένοι δανειακοί τίτλοι (CLO). Όπως και τα προηγούμενα πολύπλοκα ξαδέρφια του, ένα CLO συσκευάζει δάνεια χαμηλής αξιολόγησης σε ελκυστικά πακέτα με υψηλή αξιολόγηση. Τον Μάιο έγιναν δύο ντιλ αξίας πάνω από 1 δισ. δολάρια καθένα και ειδικοί εκτιμούν πως φέτος θα έρθουν ντιλ αξίας 75 δισ. δολαρίων. Η Antares Capital έκλεισε πρόσφατα ένα CLO 2,1 δισ. δολαρίων, το μεγαλύτερο στις ΗΠΑ από το 2006 και το τρίτο μεγαλύτερο στην ιστορία. Αν και η πλειονότητα των δανείων σε αυτές τις συμφωνίες κατηγοριοποιούνται ως «junk», πάνω από το μισό του νέου χρέους αξιολογείται με «ΑΑΑ». Σας θυμίζει κάτι;».
Με λίγα λόγια, ο… δαίμων εγεννήθη ήδη. Αν ο «πυροκροτητής» της κρίσης του 2008 ήταν τα περιβόητα CDOs, στην επερχόμενη κρίση θα είναι τα CLOs!
Θα μπορούσαμε να συνεχίσουμε την παράθεση, και ο/η αναγνώστης/στρια να ανασηκώσει τους ώμους και να πει «το τι λένε διάφοροι ‘‘προφήτες», μικρή σημασία έχει». Ωστόσο, όλα αυτά αποκτούν ιδιαίτερη σημασία όταν υπογραμμίζονται από την ίδια την ομοσπονδιακή τράπεζα των ΗΠΑ, τη FED, που στην ανακοίνωση της τελευταίας της συνόδου διαπίστωνε ότι «από την αξιολόγηση του Απριλίου, τα τρωτά σημεία που συνδέονται με τις πιέσεις στην αποτίμηση των περιουσιακών στοιχείων (σ.σ. η… διπλωματική έκφραση για την υπερτίμηση-«φούσκες») έχουν αυξηθεί από αξιόλογα σε σημαντικά”. Υπογραμμίζονται επίσης διπλά από τη νευρικότητα και την έκδηλη ανησυχία που υποδηλώνει το γεγονός ότι η κ. Γέλεν και ο κ. Ντράγκι επέλεξαν να «επιτεθούν» δημοσίως σε κεντρικά ζητήματα της οικονομικής ατζέντας του κ. Τραμπ. Από την άλλη, η γενικευμένη αμηχανία για τον επίμονα χαμηλό πληθωρισμό μεταφράζεται στο «κάτι δεν πάει καλά, αλλά δεν μπορούμε να καταλάβουμε τι»…
Το φθινόπωρο εισέρχεται εν μέσω «κραυγών και ψιθύρων» για την κατάσταση στις αγορές, εν μέσω αγνωστικισμού για «ανεξήγητα φαινόμενα» στην παγκόσμια οικονομία, εν μέσω μεταφυσικών φόβων για τις οικονομικές επιπτώσεις της γεωπολιτικής αστάθειας. Οι προσεχείς μήνες θα παράσχουν αρκετά στοιχεία για να εκτιμήσουμε καλύτερα. Ωστόσο, το «μυστήριο του πληθωρισμού» θα μας απασχολήσει άμεσα σε επόμενο άρθρο.
