Του Ηλία Καραβόλια
Μπορεί η τρόικα απο Σεπτέμβριο να μας τσεκάρει πλέον απο το Παρίσι σχετικά με τα προαπαιτούμενα μέτρα,η κρίσιμη κατάσταση της οικονομίας μας όμως δεν επιτρέπει να ξεχνάμε την μεγάλη εικόνα: την κρίση σε όλο τον Νότο της Ευρωζώνης. Το έσχατο όπλο αποτροπής υψηλότοκου δανεισμού μιας χώρας είναι οι παρεμβάσεις της ΕΚΤ που φέρουν το όνομα ΟΜΤ(Outright Monetary Transactions). Πρόκειται για μια μέθοδο παρέμβασης της ΕΚΤ που ουσιαστικά θέτει ένα ανώτατο όριο στις αποδόσεις των κρατικών ομολόγων της Ευρωζώνης (και αντίστοιχα ένα κατώτατο).
Αυτή όμως η παρέμβαση της EKT “φαίνεται” αλλά δεν είναι σχέδιο διάσωσης για κάθε κράτος μέλος. Δεν παρέχεται δηλαδή ρευστότητα σε κράτη ή τράπεζες. Απεναντίας, πρόκειται για ένα όριο ζημιών(stop loss), ένα δίχτυ αφαλείας( safety net) προς τους ιδιώτες κατόχους κρατικών ομολόγων.Είναι σαν να έχει ανοίξει επ ωφελεία τους η ΕΚΤ ένα δικαίωμα δυνητικού πωλητή( put option) χωρίς να χρειάζεται να κάνουν αντιστάθμιση κινδύνου( hedging), δηλαδή να ποντάρουν στα γνωστά ασφάλιστρα κινδύνου(CDS). Εξ αιτίας και αυτών που περιγράφω,μεταξύ άλλων παραγόντων, έχει μειωθεί εδώ και μήνες η διακύμανση στις τιμές των κρατικών ομολόγων και έχουν καθηλωθεί χαμηλά τα περίφημα spreads.
Τώρα, με βάση μια τεκμηριωμένη ανάλυση απο τον Μ.Φιλιππάκου στην Deal News(18/7/2014), προκειμένου να τιμολογηθεί το κόστος αυτής της παρέμβασης απο την ΕΚΤ, το ΟΜΤ πρόγραμμα το σταθμίζουμε ως δικαίωμα( option) με βάση την κλασική στις αγορές φόρμουλα αποτίμησης Black-Scholes. O αναλυτής υποθέτει ένα φυσιολογικό ποσοστό ανάκτησης των ομολόγων(70%) τρέχοντας τα δεδομένα απο τις τρέχουσες τιμές των 10ετών ομολόγων και των ανεξόφλητων υπολοίπων τους.
Καταλήγει στο ότι η σημερινή τρέχουσα αξία για το ΟΜΤ είναι στα 20 δις. Πιο απλά, 20 δις είναι η σημερινή αξία της εγγύησης απο την ΕΚΤ στους κατόχους κρατικών ομολόγων Ευρωζώνης. Κατά την έκδοση αυτού του προγράμματος, ο αναλυτής κος Φιλιππάκος ορθώς αναφέρει ότι οι τιμές των ομολόγων ήταν σημαντικά χαμηλότερες και εξ αυτού του γεγονότος, η εγγύηση της ΕΚΤ τιμολογούνταν τότε στα 700 δις(σημ: προσωπικά θεωρώ ότι ήταν περίπου 550 δις,αλλά είχα μικρότερο αριθμό κρατών στο δείγμα).
Το ερώτημα λοιπόν είναι το εξής: αν αναγκαστεί να δουλέψει στο φουλ το πρόγραμμα διάσωσης ΟΜΤ, ποιό θα είναι το κόστος για την EΚΤ; Ο εν λόγω αναλυτής χρησιμοποιεί δυο υποθέσεις εργασίας: μια πτώση τιμών ομολόγων στο 20% και μια παρέμβαση στο 20% των 3,8 τρις κρατικών ομολόγων(οπότε και τιμολογεί στα 150 δις την παρέμβαση της ΕΚΤ) Με αυτά τα δεδομένα ,τα αποθεματικά της ΕΚΤ και το άθροισμα κεφαλαίου, είναι λιγότερα απο 150 δις, οπότε και το ΟΜΤ απο….μπαζούκα γίνεται νεροπίστολο.
O καθηγητής Γ. Βαρουφάκης του οποίου ζήτησα την γνώμη δεν συμφωνεί με την προσπάθεια ποσοτικοποίησης της προσδοκώμενης αξίας μιας δυνητικής παρέμβασης στο πλαίσιο του ΟΜΤ. Δεν διαφωνεί με το συγκεκριμένο μοντέλο ποσοτικοποίησης. Διαφωνεί με το κάθε τέτοιο μοντέλο. Ο λόγος είναι απλός αλλά και, παράλληλα, σύνθετος και με βρίσκει σύμφωνο σε αυτά που μου ανέφερε:
– Η ΕΚΤ και ο Ντράγκι δεν έχουν δεσμευτεί για κάποιο συγκεκριμένο μέγιστο spread για οποιαδήποτε χώρα (δεδομένου ότι, σίγουρα, δεν έχουν θέσει κοινό spread ως στόχο), όχι επειδή δεν θέλει να δεσμευτεί αλλά επειδή ουτε ο ίδιος δεν γνωρίζει ποιο θα είναι το μέγεθος αυτό. Χωρίς ένα τέτοιο κοινώς γνωστό threshold, κανένα μοντέλο της προκοπής δεν μπορεί να χτιστεί.
-Απο την ΕΚΤ έχουν μιλήσει μεν για άνευ ορίου αγορές ομολόγων αλλά το γερμανικό συνταγματικό δικαστήριο καιροφυλακτεί και είναι σίγουρο ότι, σε περίπτωση ενεργοποίησης του ΟΜΤ, οι αγορές χαρτιών δεν θα είναι άνευ ορίου. Κάτι που δημιουργεί ριζική αβεβαιότητα για το ανώτατο ύψος των ποσών που θα μπορεί/θέλει να τυπώσει η ΕΚΤ.
-Το ΟΜΤ υποτίθεται ότι αφορά μόνο χώρες που δεν δέχονται κονδύλια από το ESM-EFSF και που έχουν αποφασίσει να υπογράψουν μια μορφή Μνημονίου. Όμως είναι ξεκάθαρο ότι οι αγορές έχουν προεξοφλήσει ότι η ΕΚΤ θα παρέμβει για συγκεκριμένα ομόλογα (όχι για όλα) ακόμα και της Ελλάδας – για αυτό βρήκαμε αγοραστές για την τελευταία έκδοση ομολόγων τον Απρίλη. Πόσο μάλιστα για την Ισπανία ή την Ιρλανδία, ακόμα κι αν Δουβλίνο και Μαδρίτη δεν αποδεχθούν νέο Μνημόνιο, για να μη πέσουν οι κυβερνήσεις τους.Και η αλήθεια είναι ότι τίποτα από αυτά δεν μπορεί να μοντελοποιηθεί.
Η δική μου άποψη είναι ότι μια ενεργοποίηση απο την ΕΚΤ του ΟΜΤ ίσως μπορεί να ξεκινήσει και σε συνθήκες οριακής πτώσης τιμών ομολόγων (5-7%) αλλά και για μικρότερο μέρος αυτών (8-10%). Κάνω αυτή την υπόθεση για δυο λόγους:
α) μια νέα ενεργοποίηση πιστωτικής επέκτασης, δηλαδή ρευστότητα απο την ΕΚΤ προς τις εμπορικές τράπεζες (LTROs) ίσως οδηγήσει πολλές τράπεζες πάλι στην αγορά κρατικού χρέους των νότιων κρατών. Δηλαδή ίσως τις ξανακάνει αγοραστές χρέους, δεδομένου ότι η Γαλλία πχ δανείζεται με 2,8%, και ενέχει ελάχιστο ρίσκο για δυνητικούς αγοραστές.
β) η FED (Ομοσπονδιακή Κεντρική Τράπεζα των ΗΠΑ), υπο την νέα της επικεφαλή (Yellen) έχει ήδη αρχίσει να μειώνει (tapering) τις ποσότητες δολαρίων που ρίχνει στις αγορές και ουσιαστικά αυτό μεταφράζεται σε μείωση της ρευστότητας σε δολάρια παγκοσμίως.Το μέγα ερώτημα είναι αν θα αρχίσει να ανεβάζει τα επιτόκια. Αυτό θα εξαρτηθεί από ένα νούμερο: το άθροισμα των αμερικανών ανέργων και των αμερικανών που δουλεύουν part time αλλά θα ήθελαν να δουλεύουν full time. Όταν αυτό το άθροισμα πέσει κάτω από τον στόχο της Yellen, θα ανεβάσει τα επιτόκια στο 1%.
Αναλύω τα παραπάνω διότι η δράση της ΕΚΤ σαν ασπίδα προστασίας του κόστους δανεισμού χωρών ευάλωτων όπως εμείς, δεν είναι ασυσχέτιστη με τις γεωπολιτικές εξελίξεις . Και αυτό γιατί οι κυρώσεις των ΗΠΑ και άλλων χωρών στην Ρωσία, που σε μεγάλο βαθμό εξαρτάται από δολαριακό δανεισμό, ίσως να πλήξουν την οικονομία της Ρωσίας για πολλά χρόνια. Αυτό αυξάνει τις πιθανότητες αύξησης των επιτοκίων σε όλα τα νομίσματα, γεγονός που θα δυσκολέψει ακόμα περισσότερο τα πράγματα. Εδώ συμφωνώ με τον αναλυτή Γ.Καισάριο που έγραψε στις 21/7 στο Capital.gr ότι υπάρχει περίπτωση τους επόμενους μήνες να δούμε ένα είδος dollar crunch( μινι κραχ δολαρίου) που ενδέχεται να φέρει τα πάνω-κάτω παγκοσμίως από το αυξημένο κόστος δανεισμού. H BIS (Bank for International Settlements) λέει ότι ο διασυνοριακός δανεισμός σε δολάρια έχει αυξηθεί από 4 τρισ. δολάρια πριν 10 χρόνια, σε 10 τρισ. δολάρια σήμερα. Μάλιστα δε, αυτό το ποσό δεν συμπεριλαμβάνει τις ομολογιακές εκδόσεις σε δολάρια. Αυτό βασικά σημαίνει ότι ο κόσμος πλέει σε δολάρια !Αλλά εμείς στην υπερχρεωμένη νότια Ευρώπη δεν μπορούμε να ”κολυμπήσουμε” σε αυτή την ρευστότητα….
